澳门利澳集团|中信证券信投顾:定制家居行业能否出世界级企业(股)
日期:2020-01-11 17:39:25  来源:网络

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澳门利澳集团,定制家居能否出世界级企业?

一、定制家居行业概述

定制家居是指企业根据消费者的差异化需求进行家居设计,然后依托信息化系统和柔性生产线,实现定制产品的规模化生产。其细分品类主要包括定制橱柜、定制衣柜、定制木门及其他定制产品。

与传统家具行业相比,定制家居主要有两个优势。第一,定制家居能更好地满足消费者的使用需求和心理需求。从使用需求来看,定制家居结合了手打家具与成品家具的优点,既能满足个性化装修要求、提升房屋美观度与空间利用率,又有统一的质量保证与便捷的售后服务。从心理需求来看,在80后、90后逐渐成为核心消费群体的背景下,定制模式提升了年轻消费者的参与度,满足了其追求设计感与品质、凸显个性的消费心理,更符合未来的消费趋势。

第二,定制家居企业的经营效率更高。首先,定制家居“以销定产”的生产模式使企业实现资金高周转与低库存。其次,受益于“以销定产”模式和信息化系统,定制家居企业的供应链更加优化,有效提高经营效率。

二、定制家居行业具备诞生世界级企业的部分条件

1. 行业长期增长空间大,发展前景广阔

家居产品长期需求稳健,定制渗透率与客单价的提升支持行业规模扩大。首先,行业短期受房地产限购政策影响较大,但存量房翻新需求仍多,中长期看家居产品总需求仍平稳。国内家具行业规模增速稳健,2017年主营收入为9056亿元,接近万亿关口。地产限售政策导致新房销量增速下降,市场预期家居需求将减弱。而城镇化率不断提升,新房需求依然存在。叠加居民对生活品质的追求,产品使用寿命有限,存量房翻新需求依然较强。据测算,若房地产限购政策不再加剧,家居产品未来5年的复合增速仍将达5.5%左右。其次,定制家居优势突出,渗透率将不断提升。定制家居具有个性化、高空间利用率等优势,已成为家具行业新增长点,但在家具市场中占比仍低(15%~20%)。其中橱柜渗透率不足60%,衣柜不足40%,其他产品定制率更低。与发达国家60%以上的渗透率相比仍有较大的提升空间。最后,定制品类拓展提升客单价。定制家居产品已由单一橱柜、衣柜逐步拓展至全屋板式家居定制,还将向一站式全屋大家居延伸。品类拓展在提升客户满意度的同时还带来客单价的提升,进而扩大定制家居市场的空间。综合以上分析,定制家居产品需求或受地产负面影响,行业增速或有下降,但渗透率和客单价的提升打开了行业发展空间。我们较乐观估测,到2022年定制家居市场规模将超过4300亿,复合增速达到19.1%。保守估测也将达到3200亿左右,复合增速为11.9%。

2. 行业集中度有提升空间,但需要经历一段激烈竞争的过程。

定制家居虽有集中度提高的空间,但需要经历一段时间的激烈竞争。一方面,与海外国家比,我国定制家居行业集中度有较大提升空间。2017年销量前7的企业占市场总量仅7%,主营业务收入口径市场占有率仅22%。与日本、韩国第一名龙头企业的市占率为10%~20%相比,国内家具行业集中度还有较大提升空间。另一方面,家居产品较难形成差异性,集中度的提升需要经历激烈的竞争。定制家居产品消费频率低,消费者认知少,仅靠品牌、技术、服务以及渠道均难以形成太大差异化。目前,行业主要是定制对非定制的替代,定制企业间竞争尚未白热化。未来一定会经历一个激烈竞争的局面。在激烈竞争中,企业的高毛利、高ROE水平均将受到冲击。在此背景下,供应链效率及成本控制等能力较弱企业或被淘汰,龙头企业市占率将有提升。从投资的角度,我们需要耐心等待这个局面的到来和完成。

3. 企业对上下游议价能力强,现金流优异

定制家居行业对上游议价能力适中,对下游消费者,尤其是个人消费者议价能力较强。定制家居上游包括人造板制造业、五金配件行业等,其生产企业众多,产能充足,且定制家居企业通常与供应商签订年度合同,采购量较大,家居企业处于相对有利地位。行业下游则面对个人消费者与企业消费者,企业对个人消费者的议价能力更强。首先,以销定产的模式下,个人消费者预付订单款,企业再开工制造,不占企业自身资金;其次,由于定制家居是以家庭为单位购买,消费频率低,消费者对价格的敏感度不高,且单笔订单数额有限,还价能力较低。

三、定制家居行业潜在的世界级企业

1. 定制家居行业核心驱动因素:扩张能力、品牌力与持续增长能力

扩张能力又可以称为“外向型增长模式”。由于家装市场的区域性特点,消费者通常只能接触到进驻本地的企业。开设门店可增加消费者接触产品的概率,适用于前期战略布局。随着社交媒体与网购的发展,电商平台成为定制家居企业的另一重要的营销阵地。例如,索菲亚、尚品宅配的旗舰店拥有90万左右的关注量,网络导流效果较为显著。

品牌是企业最具价值的无形资产。家居产品使用频率高,消费者已经支付了高昂的房价或翻修费,在软装中也愿意选择口碑好的大企业,以保证品质和健康。同时,家居产品消费频率低,品牌壁垒的建立需要较长的时间过程,企业需长期保持产品、服务、价格与品牌的一致性。

持续增长能力是支撑企业发展的长久动力。提升产能与供应链效率、丰富产品线并降低生产成本等既可促进企业内生性增长、提高营收水平,也能帮助企业在激烈的市场竞争中保持韧性。例如,欧派家居对销售的依赖程度较低,净利率水平处于较高水平,且率先布局“大家居”与“全屋定制”,在主要城市占领了较高的市场份额。

2. 定制家居企业可借鉴国际经验提升核心竞争力

美国、韩国、日本及西欧的家具行业发展历史长,市场集中度较高,龙头效应较明显。考虑到行业结构、消费者习惯、商业模式等因素,韩国汉森与国内定制家居企业发展路径最为相近、可借鉴度较高。

1)深耕橱柜领域,占领先发优势,品牌认知度高。汉森专注于中高端橱柜的研发与生产,率先将“智能橱柜”、“系统橱柜”等概念引入韩国,具有先发优势。1986年以来,汉森一直保持韩国橱柜市场市占率第一,连续19年在韩国KMAC品牌能量指数(K-BPI)的厨房家具类中排名第一。其品牌价值是其成为龙头并保持领先的重要因素。

2)实施大家居战略拓宽产品线,走全面化路线。1997年亚洲金融危机后,汉森转型大家居战略,建立起多品类的产品体系。2006年以后,汉森启用多品牌战略,成功扩大了目标人群范围,进一步提高细分市场占有率。业务领域的横向、纵向延伸使汉森的体量稳步增长,且在经济萧条时期也保持较好的营收水平。

3)建立成熟的设计-生产-销售体系。首先,汉森设立了韩国首个私人的设计促进机构DBEW,致力于培养新锐设计师。其次,汉森拥有亚洲最大的基础生产设施,毛利率维持在30%左右。最后,汉森建立了完整的 “线上+线下”分销体系。线上营业收入保持着20%-30%的增速,贡献了10%的销售额。线下渠道采用“直营旗舰店+代理+经销”模式。随着品牌与经验的积累,门店回报率明显提升。

3. 主要定制家居企业对比分析

受地产政策的负面影响,定制家居企业业绩增速略有下滑,但行业整体仍有一个较高的成长。企业仍处于布局市场、抢占份额的阶段。当定制产品渗透率高于一定水平或行业出现调整,企业间竞争激烈或采取降价策略,高毛利、高ROE水平或将下降。未来哪家企业能够突出重围仍有待继续观察。本文选取A股上市的定制家居企业中市值排名前六的企业,从“品牌”、“扩张能力”与“持续增长能力”三方面进行比较,以判断潜在的世界级企业。

1)企业各项核心驱动指标较好

表3  六大定制家居企业2018年各项指标对比

指标(2018Q3

欧派家居

索菲亚

尚品宅配

金牌厨柜

好莱客

志邦股份

品牌规模

营业收入(亿元)

81.97

51.06

46.38

11.3

15.18

17.34

同比增速(%)

18.74

20.11

29.24

16.83

21.29

16.79

归母净利润(亿元)

12.0

6.92

2.93

1.19

3.07

2.03

同比增速(%)

27.07

20.16

42.28

31.53

37.3

31.51

PE(TTM)

27.73

20.56

40.59

22.24

15.92

18.94

PB

5.54

4.26

6.31

4.41

2.93

2.77

扩张能力

线下门店总数

6711

3499

2058

1535

接近1700

1891

天猫平台关注量

(万,2018年11月数据)

31.6

93.9

89.1

29.3

12.5

7.0

电商平台销售额(亿元)

6.85

5.25

3.07

--

0.86

--

持续增长能力

毛利率(%)

37.88

37.88

43.56

38.82

40.37

37.31

净利率(%)

14.67

13.45

6.31

10.55

20.19

11.73

ROE(%,2017年报)

25.75

21.98

18

27.78

22.45

20.01

销售费用率(%)

10.18

8.98

30.2

20.45

14.77

14.11

管理费用率(%)

10.6

10.53

7.42

9.95

6.19

9.86

应收账款周转天数

7.9

17.25

0.38

5.32

3.01

13.86

存货周转天数

38.69

27.05

47.16

57.17

19.75

39.96

2)定制企业各有优势,但仍有提升空间

欧派家居是国内规模最大的定制家居企业,发展路径也与韩国汉森相近,应对未来竞争的综合实力较强。首先,在品牌建设方面。欧派家居以橱柜起家,也是国内整体厨房概念的最早引入者,后拓展为全品类大家居企业。2005年欧派提出“有家,有爱,有欧派”的广告语,对市场的长期耕耘与稳定的形象为其积累了较好的品牌信誉。2016-2017年,欧派连续两年以家居行业第一跻身中国最有价值品牌500强,获中国橱柜行业标志性品牌称号。其次,在扩张能力方面。欧派建立了强大的终端销售体系,经销商专卖店和直营店合计超过6700家,拥有4 万余名设计人员和服务人员,对主要三线及以上城市覆盖密度较高。在电商平台上,欧派家居的销售额也持续增加。最后,在持续增长能力方面。欧派的净利率、ROE水平都较高,反应其强大的成本控制能力。同时,欧派横向布局了橱柜、衣柜、木门、墙饰、卫浴、厨电、寝具等产品,纵向推出欧铂丽品牌进军中低端市场,形成丰富的产品体系。近年来欧派单价提升显著,橱柜/衣柜客单价在3万左右,全屋定制客单价则可以超过20万元,在业内处于较高水平。

索菲亚在“品牌”与“扩张能力”上具备一定优势,还需走稳“持续增长”中的全面化路线。首先,在品牌优势和扩张能力上。索菲亚以衣柜起家,是国内首个上市的定制家居企业,品牌知名度高。索菲亚销售渠道布局成熟,终端门店数量仅次于欧派。电商平台的粉丝数量也超过尚品宅配,对营收有较大贡献。第二,在持续增长能力方面,企业在信息化系统建设、产能扩张及供应链管理上具有一定优势。索菲亚较早布局自动化与信息化系统,有效降低生产成本,为公司带来稳定毛利和持续上升的净利润。索菲亚定制衣柜在全国有5处已投产的生产基地(华北、华东、华中、华南、西南布局均匀),2017年工厂平均10~12天的交货周期及27天的存货周转周期均短于其他企业。最后,近年来索菲亚转战大家居路线,成效尚未显现,暂时落后于欧派家居与尚品宅配。2013年索菲亚推出“司米橱柜”,由于前期设备和系统建设投入大,加之17年下半年公司的价格策略失误,橱柜业务才开始盈利。由衣柜向橱柜的导流,比从橱柜向衣柜导流要更难一些。2017年开拓的木门业务(双品牌“米兰纳MILANA”和“华鹤”),暂无明显利润。产品线拓展经营费用的大幅上升,使得索菲亚的管理费用在2016年与2017年同比增幅分别为47.03%和49.8%,显著高于其他各家。因此,索菲亚还需尽快克服全面化路线中的问题。

尚品宅配的信息化优势突出,“品牌”与“扩张能力”较强,内部管理仍待优化。其一,在品牌方面,尚品宅配从成立初就较为清晰地定位于“全屋定制”路线,强调产品的品类全面化、设计感与性价比,目标客户群体庞大。特别是在其他定制产品方面,和欧派的橱柜,索菲亚的衣柜,形成错位竞争,占据了有利位置。其二,在扩张能力方面,门店数量相对少但直营门店多,能更好地把控销售渠道、保证服务体验。尚品宅配通过微信公众平台和自有网站“新居网”打造O2O平台,导流效应显著。目前,尚品强势切入整装市场,HOMKOO 整装云、自营整装业务迅速发展,抢占家装流量入口。其三,在持续增长能力方面,尚品宅配起家于软件企业,在信息化建设上有天然优势,差异化十分明显。圆方软件深耕行业二十余年,逐步打造起户型、方案、产品三大库和云设计服务平台,配合3D技术给顾客带来“所见即所得”的模拟体验,为产品的设计与销售提供了有力支持。其四,从财务数据来看,公司的现金周转能力强、毛利高,但净利却低于其他五家企业,销售费率居高不下,营运管理仍有待提升。

金牌厨柜在高端厨柜方面有较高的品牌认知度,“扩张能力”与“持续增长能力”还需观察。一方面,企业在高端厨柜产品上已占领了部分客户的心智。金牌厨柜一直聚焦高端厨柜并坚持品质,不断强化“更专业的高端厨柜”的品牌形象,客户满意度较高。另一方面,金牌厨柜的企业规模较小,未来发展仍具有不确定性。相比其他几家企业,金牌厨柜门店数量较少,产品品类较单一。目前,企业已开始加快门店扩张和品类拓展,2017年线下门店数量同比增长近50%,并推出 “桔家衣柜”。

好莱客在衣柜领域积累了一定品牌美誉度,内部管理能力较突出,但渠道影响力及差异化定制能力仍需提升。首先,在品牌方面,好莱客是国内最早的定制衣柜企业之一,秉承着“定制家居大师”的品牌理念,坚持推广健康环保的定制产品,积累了一定的产品认知度。其次,在扩张能力方面,好莱客的经销网络覆盖国内10个省、超过1000个城市,但其线上渠道影响力暂时落后。最后,在持续扩张能力方面,好莱客的衣柜产品已经形成规模效应,企业近三年毛利率、净利率保持在较高水平,管理费用率控制较好。

志邦股份较早搭建了多品类、分层级的全屋定制产品架构,在品牌认知度与线上渠道能力有待提升。在产品品类上,志邦2015年起将产品体系从橱柜拓展到衣柜,销售取得初步增长。在目标人群上,针对不同消费群体主推不同品牌:针对中产阶层消费群体有志邦厨柜、志邦木门、法兰菲全屋定制;针对互联网等消费群体,推出 IK 整体定制。但志邦的品牌认知度并不强,线上销售能力也有待提升。

3)国内定制家居龙头企业具备参与国际竞争的实力,未来五年有望实现跨越式发展

国内优质定制家居企业发展壮大后,将有实力参与国际竞争。其优势主要在品质、价格与设计。首先,目前位居前列的定制家居企业常参与行业生产标准的起草,产品在环保、材料、工艺等方面均达到国际标准,远销多个海外国家。其次,企业信息化系统建设完备,供应链效率较高、生产成本低。再次,在研发设计方面,定制家居的理念源于国外,在行业发展前期也有许多企业通过合作方式引入国外设计,优质企业也设立了核心研发部门,自主创新性日益强化。

具备核心竞争优势的企业有望在市场竞争中占据龙头位置,进而成为世界级企业。定制家居是家装的重要组成部分,未来定制家居产品将向着品质化、智能化、“大家居”等方向发展。而部分企业在品牌服务、产品品质及成本控制上具备一定优势,若能够在品类扩展、信息化及智能化上持续布局或将持续提升核心竞争力。依据上文对行业增速的测算,叠加行业集中度的提升,保守预测未来5-8年,龙头企业的营收规模有望增长两倍。中国千亿市值的定制家居企业或将诞生。对于少数优秀的龙头企业,前途是光明的,但优胜劣汰的过程是残酷的,对投资者而言需要保持密切的跟踪。

投资风险提示

1)房地产市场波动对企业营收的短期影响。前文提出在存量房翻新比例上升、定制家居整体渗透率低的背景下,地产行情对定制家居中长期增长影响有限,并且我们认为龙头企业抵御市场风险的能力更强。比如2011~2015年地产复合增速为11.6%,索菲亚同期达33.6%,实现逆周期增长。但短期对订单和营收的影响还是在所难免。此外,不同细分品类对市场风险的敏感度也不同。如定制橱柜在国内渗透率已经达到60%,且装修工程量大,客单价高,在新房装修中是必备,在存量房翻新中的更换比例则低于定制衣柜、木门等产品。因此,橱柜受地产波动影响的可能较大。

2)居民消费水平或对定制家居购买力造成一定影响,特别是定位高端的家居企业受到的影响会更大。品牌定制家居相较成品家具价格较高,成套定制家居的客单价在几万元到十几万元不等。2017年全国城镇居民人均消费支出2.44万元,其中人均居住消费支出(包括买房、装修等)为5564元,呈现逐年提升的状态。若未来居民收入增速下滑,消费意愿下降或会对定制家居的销量造成一定影响。

3)当前竞争格局不明朗带来的毛利率和估值下行风险。定制家居产品具有消费频率低、差异化程度不高等特点。在整体行业步入激烈竞争之后,产品毛利率和股票的估值将会受到压制。部分在竞争中优势下滑的公司,可能还要面临业绩和估值的戴维斯双杀。最终的胜利往往是属于极少数最优秀的公司。